ιδίως επειδή η υπερβολική νομισματική ευκολία είναι πιο πιθανό να αποδυναμώσει παρά να ενισχύσει την οικονομία βραχυπρόθεσμα. Ωστόσο, εκτός από κάποιο εξωτερικό σοκ, το βασικό σενάριο θα πρέπει να είναι ένα σενάριο επιβράδυνσης, ακόμη και όταν οι ασταθείς αγορές υπενθυμίζουν στους επενδυτές τη σημασία της διαφοροποίησης και της προσοχής στις αποτιμήσεις.
Η διάθεση στην οικονομία άλλαξε αρκετά γρήγορα. Ο οικονομικός τίτλος μόλις πριν από 12 ημέρες ήταν ότι η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ είχε, για άλλη μια φορά, ανοδική έκπληξη, σημειώνοντας ισχυρό 2,8% για το δεύτερο τρίμηνο, πολύ πάνω από την προσδοκία συναίνεσης 2,1%. Από τότε, ωστόσο, έχουμε δει υψηλότερες από τις αναμενόμενες εβδομαδιαίες αιτήσεις ανεργίας και αδύναμες αναγνώσεις για τις κατασκευές, τις παραγγελίες διαρκών αγαθών, τις πωλήσεις κατοικιών και τη μεταποιητική δραστηριότητα. Αυτό ολοκληρώθηκε, την Παρασκευή, από μια πιο ήπια από το αναμενόμενο έκθεση για την απασχόληση, τόσο όσον αφορά τα κέρδη των θέσεων εργασίας στη μισθοδοσία όσο και το ποσοστό ανεργίας.
Τα πιο ήπια οικονομικά στοιχεία, σε συνδυασμό με περαιτέρω ενδείξεις μειωμένου πληθωρισμού, είχαν ήδη οδηγήσει τη Fed να σηματοδοτήσει την πρόθεσή της να μειώσει τα επιτόκια τον Σεπτέμβριο. Ωστόσο, παρά τις πολλές υποδείξεις του Προέδρου Πάουελ ότι οι μειώσεις επιτοκίων θα ήταν αργές και σκόπιμες, οι αγορές μελλοντικής εκπλήρωσης έχουν σχεδόν πλήρως τιμολογηθεί σε μείωση του επιτοκίου ομοσπονδιακών κεφαλαίων κατά 50 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο και 125 μονάδες βάσης σε περικοπές μέχρι το τέλος αυτού του έτους. Αυτή η αλλαγή στις προοπτικές για την οικονομία και τα επιτόκια βοήθησε στη μείωση της απόδοσης ενός 10ετούς ομολόγου από 4,48% στις αρχές Ιουλίου σε μόλις 3,79% σήμερα. Εν τω μεταξύ, από την κορύφωσή του στα μέσα του περασμένου μήνα, ο S&P500 έχει υποχωρήσει σχεδόν κατά 6%, ενώ ο Nasdaq με μεγαλύτερη έμφαση στην τεχνολογία υποχωρεί κατά 10,0%.
Για τους επενδυτές, όλα αυτά εγείρουν ορισμένα σημαντικά ερωτήματα: Πρώτον, ποιο είναι το πιο πιθανό βραχυπρόθεσμο σενάριο – ύφεση ή απλώς πιο αργή ανάπτυξη; Δεύτερον, πώς είναι πιθανό να αντιδράσει η Federal Reserve και τι σημαίνει αυτό για τα βραχυπρόθεσμα και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια; Και τέλος, λαμβάνοντας υπόψη τόσο τις οικονομικές προοπτικές όσο και τις αποτιμήσεις σε όλες τις αγορές, πώς θα πρέπει οι επενδυτές να εξετάσουν το ενδεχόμενο προσαρμογής των χαρτοφυλακίων τους;
Το σενάριο επιβράδυνσης: Η ζήτηση και ο καταναλωτής
Οποιαδήποτε ανάλυση των βραχυπρόθεσμων προοπτικών για την οικονομία των ΗΠΑ ξεκινά από τον καταναλωτή. Τα πρόσφατα στοιχεία φαίνονται ευνοϊκά, με τις πραγματικές καταναλωτικές δαπάνες να καταγράφουν ετήσια αύξηση 1,6% από την αρχή του έτους. Είναι αλήθεια ότι το ποσοστό προσωπικής αποταμίευσης, στο 3,4%, παραμένει πολύ κάτω από τα προ πανδημίας επίπεδα και ότι το κλίμα παραμένει ζοφερό. Ωστόσο, ο Ιούλιος θα πρέπει να σηματοδοτήσει τον 17ο συνεχόμενο μήνα θετικής αύξησης των πραγματικών μισθών από έτος σε έτος, ενώ, ακόμη και με την πρόσφατη πώληση, ο S&P500 έχει σημειώσει άνοδο πάνω από 12% από την ημερομηνία αυτή, προσθέτοντας στον πλούτο των νοικοκυριών. Τα πιο εύπορα νοικοκυριά βλέπουν σαφώς ένα δυσανάλογο μερίδιο αυτών των κερδών πλούτου και εισοδήματος. Ωστόσο, η οικονομία μετράει με δολάρια, όχι με κεφάλια, και, μέχρι στιγμής, φαίνεται ότι οι καταναλωτικές δαπάνες θα μπορούσαν να συνεχίσουν σε τροχιά ανάπτυξης 1,0%-2,0% για το υπόλοιπο του 2024 και το 2025.
Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες εμφανίζονται επίσης εξαιρετικά ανθεκτικές, με τις πραγματικές επενδύσεις παγίων επιχειρήσεων να αυξάνονται κατά 3,6% το έτος που έληξε το δεύτερο τρίμηνο. Οι ισχυροί εταιρικοί ισολογισμοί και ο ενθουσιασμός γύρω από την τεχνολογία AI ενισχύουν τις δαπάνες, παρά την προφανή πλεονάζουσα χωρητικότητα στους χώρους γραφείων. Επιπλέον, με πάνω από το 75% της κεφαλαιοποίησης της αγοράς να δηλώνεται τώρα για το δεύτερο τρίμηνο, τα κέρδη ανά μετοχή του S&P500 παρακολουθούν ένα κέρδος καλύτερο από 10% σε ετήσια βάση, το οποίο αναμένεται να στηρίξει τις κεφαλαιουχικές δαπάνες στο μέλλον. Όλα αυτά που λέγονται, η επιχειρησιακή προσοχή θα μπορούσε να οδηγήσει σε επιβράδυνση των δαπανών για μη οικιστικές κατασκευές και νέο εξοπλισμό το 2025.
Αλλού, η οικοδόμηση είναι υποτονική αλλά σε επίπεδο από το οποίο είναι πιο πιθανό να ανέβει παρά να πέσει, ιδιαίτερα δεδομένης της πρόσφατης μείωσης των επιτοκίων στεγαστικών δανείων. Η συσσώρευση αποθεμάτων ήταν λίγο πάνω από την τάση το δεύτερο τρίμηνο και μπορεί να είναι μέτρια επιβράδυνση για την ανάπτυξη στο μέλλον. Ωστόσο, οι κρατικές και τοπικές κυβερνητικές δαπάνες συνεχίζουν να αυξάνονται, ενώ η θέση των ΗΠΑ στο διεθνές εμπόριο είναι άσχημη αλλά δεν επιδεινώνεται.
Εν ολίγοις, εκτός ενός σοκ, η ζήτηση στην οικονομία των ΗΠΑ φαίνεται να συνάδει με την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ που μειώνεται από 3,1% σε ετήσια βάση το δεύτερο τρίμηνο σε ρυθμό κοντά στο 1% για το υπόλοιπο του 2024 πριν ανακάμψει σε ανάπτυξη 2,0%. το 2025.
Το σενάριο επιβράδυνσης: Η προσφορά και η αγορά εργασίας
Εξετάζοντας την οικονομία από την πλευρά της προσφοράς, η αύξηση της παραγωγής εξαρτάται από την αύξηση των ωρών εργασίας και την αύξηση της παραγωγικότητας. Όσον αφορά την αύξηση της εργασίας, ο απολογισμός της περασμένης Παρασκευής για τις θέσεις εργασίας ήταν πιο αδύναμος από ό,τι αναμενόταν, ως το τελευταίο σημάδι χαλάρωσης της οικονομίας. Ωστόσο, είναι σημαντικό να μην υπερεκτιμάτε την αδυναμία.
Πρώτον, πρέπει να σημειωθεί ότι η απασχόληση εξακολουθεί να αυξάνεται. Η έρευνα μισθοδοσίας έδειξε την προσθήκη 114.000 θέσεων εργασίας μισθοδοσίας εκτός της γεωργίας ενώ η έρευνα των νοικοκυριών έδειξε αύξηση 67.000 εργαζομένων.
Δεύτερον, ενώ το Γραφείο Στατιστικών Εργασίας ισχυρίστηκε ότι ο τυφώνας Beryl δεν είχε αισθητή επίδραση στα δεδομένα, η στατιστική ανάλυση υποδηλώνει ότι υπήρχε κάποια μικρή αρνητική επίδραση. Συγκεκριμένα, τον περασμένο μήνα εκτιμάται ότι 436.000 άτομα ισχυρίστηκαν ότι είχαν δουλειά αλλά δεν μπόρεσαν να εργαστούν κατά τη διάρκεια της εβδομάδας της έρευνας λόγω κακοκαιρίας – περίπου 10 φορές το κανονικό πολύ χαμηλό επίπεδο Ιουλίου. Εκτιμούμε ότι αυτό μπορεί να έχει αφαιρέσει περίπου 13.000 θέσεις εργασίας από τις μη γεωργικές μισθοδοσίες, ενώ η κακοκαιρία μπορεί επίσης να έχει μειώσει ελαφρώς τη διάρκεια της μέσης εβδομάδας εργασίας.
Τρίτον, άλλα στοιχεία για την απασχόληση εξακολουθούν να δείχνουν μια σχετικά ισχυρή αγορά εργασίας:
- Ο αριθμός των ανοιγμάτων θέσεων εργασίας ήταν 8,2 εκατομμύρια στα τέλη Ιουνίου – πολύ χαμηλότερος από το κυκλικό ανώτατο όριο των 12,2 εκατομμυρίων τον Μάρτιο του 2022, αλλά εξακολουθεί να είναι σημαντικά υψηλότερο από το ανώτατο όριο των 7,6 εκατομμυρίων πριν από την πανδημία.
- Η έρευνα εμπιστοσύνης των καταναλωτών του Conference Board εξακολουθεί να δείχνει διπλάσιο αριθμό ερωτηθέντων, υποδεικνύοντας ότι οι θέσεις εργασίας είναι άφθονες σε σύγκριση με εκείνους που λένε ότι είναι δύσκολο να βρεθούν.
- Οι εβδομαδιαίες αρχικές αιτήσεις ανεργίας, αν και έχουν αυξηθεί σε 249.000 την τελευταία εβδομάδα, παραμένουν πολύ κάτω από τα τυπικά επίπεδα ύφεσης.
Η αύξηση της απασχόλησης τείνει να καθυστερεί την αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ και, με το πραγματικό ΑΕΠ να αυξάνεται κατά 3,1% το έτος που έληξε το δεύτερο τρίμηνο, η μισθοδοσία θα πρέπει να αυξηθεί, κατά μέσο όρο, για το υπόλοιπο του 2024 και το 2025, αν και πιο αργό ρυθμό. Η σχετικά περιορισμένη ανάπτυξη του εργατικού δυναμικού θα πρέπει να το καταστήσει συνεπές με το ποσοστό ανεργίας να παραμένει κοντά στα σημερινά του επίπεδα.
Επιπλέον, πρέπει να σημειωθεί ότι η αύξηση της παραγωγικότητας παραμένει πολύ σταθερή, με τα στοιχεία της περασμένης εβδομάδας να δείχνουν αύξηση 2,7% σε ετήσια βάση στην παραγωγή ανά ώρα στον τομέα των μη γεωργικών επιχειρήσεων. Αυτό πιθανότατα θα επιβραδυνθεί καθώς μετριάζεται η αύξηση της παραγωγής. Ωστόσο, σε συνδυασμό με τα συνεχιζόμενα κέρδη στην απασχόληση, υποδηλώνει ότι η οικονομία έχει πολλές δυνατότητες για συνεχιζόμενη μη πληθωριστική ανάπτυξη.
Η καμπύλη J της νομισματικής ευκολίας
Η σταθερή αύξηση της παραγωγικότητας θα πρέπει να παρέχει στη Federal Reserve μεγαλύτερη εμπιστοσύνη ότι ο πληθωρισμός υποχωρεί. Εκτός από την αδυναμία στα κέρδη θέσεων εργασίας, η έκθεση της Παρασκευής για τις θέσεις εργασίας έδειξε επίσης μια σχετικά συγκρατημένη αύξηση κατά 0,2% στις μέσες ωριαίες αποδοχές στο 3,6% σε ετήσια βάση – το μικρότερο κέρδος από τον Μάιο του 2021. Χαμηλότερες τιμές ενέργειας, εν μέρει λόγω ενδείξεων επιβράδυνσης παγκοσμίως Η ανάπτυξη, θα πρέπει επίσης να συμβάλει στη μείωση του πληθωρισμού και είναι πλέον πιθανό ότι η ετήσια αύξηση του αποπληθωριστή κατανάλωσης θα μπορούσε να μειωθεί στον στόχο του 2,0% της Fed ήδη από αυτόν τον Σεπτέμβριο.
Με περισσότερη εμπιστοσύνη στον πληθωρισμό και περισσότερες ανησυχίες σχετικά με την ανάπτυξη, η Fed μπορεί να αισθάνεται διατεθειμένη να ενεργήσει πιο επιθετικά στη μείωση των επιτοκίων στις προσεχείς συνεδριάσεις. Πράγματι, αν δεν λάβουμε αξιοσημείωτα ισχυρότερα οικονομικά στοιχεία ή κάποια πολύ προφανή ώθηση από τους αξιωματούχους της Fed τις επόμενες ημέρες, οι αγορές μπορεί κάλλιστα να εγκλωβιστούν σε μια προσδοκία περικοπής 50 μονάδων βάσης τον Σεπτέμβριο. Επιπλέον, εάν η Fed το κάνει αυτό, ενόψει των ασθενέστερων οικονομικών δεδομένων, θα μπορούσε να αισθάνεται υποχρεωμένη να προβεί σε νομισματική χαλάρωση με περαιτέρω μειώσεις των επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης τον Νοέμβριο και τον Δεκέμβριο πριν σταματήσουν για να δουν εάν η ανάπτυξη θα ενισχυθεί ξανά στις αρχές του 2025.
Ένας από τους παράγοντες που καθιστά πιο πιθανή μια τόσο επιθετική πορεία είναι η ατυχής επίδραση της «καμπύλης J» της νομισματικής χαλάρωσης. Ενώ οι αξιωματούχοι της Fed, εξ όσων γνωρίζω, δεν έχουν διατυπώσει αυτό το πρόβλημα, η πραγματικότητα στη σύγχρονη οικονομία είναι ότι οι μειώσεις των επιτοκίων πιθανότατα επιβραδύνουν την οικονομία πρώτα πριν την τονώσουν αργότερα – ένα είδος επίδρασης της «καμπύλης J» της νομισματικής χαλάρωσης. Ειδικότερα, όταν η Fed μειώνει τα επιτόκια, βλάπτει περισσότερο το εισόδημα από τόκους των καταναλωτών παρά μειώνει τις δαπάνες τόκων τους, υπονομεύει την οικονομική εμπιστοσύνη μεταξύ των καταναλωτών και των επιχειρήσεων και δίνει σε όλους ένα κίνητρο να περιμένουν πριν δανειστούν για να δουν εάν τα επιτόκια πέφτουν περαιτέρω.
Αργότερα, φυσικά, αυτές οι τελευταίες επιπτώσεις εξασθενούν και η ανακούφιση των επιχειρήσεων και των καταναλωτών από χαμηλότερους τόκους, σε συνδυασμό με τις δυνητικά ευεργετικές επιπτώσεις ενός χαμηλότερου δολαρίου, μπορεί να βοηθήσει στην τόνωση της οικονομίας. Ωστόσο, εάν, βραχυπρόθεσμα, η νομισματική χαλάρωση επιβραδύνει πραγματικά την οικονομική ανάπτυξη, ο κίνδυνος απόλυτης ύφεσης θα μπορούσε να αυξηθεί, καθιστώντας πιο δύσκολο για τη Fed να εμμείνει στην πρόθεσή της να χαλαρώσει αργά.
Επενδυτικές Επιπτώσεις
Ωστόσο, ακόμη και με τις στρεβλωτικές βραχυπρόθεσμες επιπτώσεις της νομισματικής χαλάρωσης, προς το παρόν, ένα σενάριο επιβράδυνσης φαίνεται πιο πιθανό από την πλήρη ύφεση. Για τους επενδυτές, αυτό έχει μια σειρά από σημαντικές επιπτώσεις.
Πρώτον, μπορεί να είναι χρόνος για παράταση της διάρκειας. Είναι αλήθεια ότι, εάν προκύψει μια βαθύτερη διόρθωση της αγοράς, τα μετρητά θα ξεπερνούσαν τις αποδόσεις των αποθεμάτων για μια περίοδο. Ωστόσο, δεν μπορούμε να γνωρίζουμε πότε θα ξεκινήσει ή θα τελειώσει μια τέτοια διόρθωση. Εν τω μεταξύ, η πιο επιθετική χαλάρωση της Fed θα διαβρώσει γρήγορα τις τρέχουσες υψηλές βραχυπρόθεσμες αποδόσεις, ενώ τα μακροπρόθεσμα, υψηλής ποιότητας ομόλογα θα επωφεληθούν από μια ασθενέστερη προοπτική τόσο για την ανάπτυξη όσο και για τον πληθωρισμό.
Δεύτερον, οι επενδυτές θα πρέπει να ρίξουν μια ματιά στα περιουσιακά στοιχεία των χαρτοφυλακίων τους με τις υψηλότερες αποτιμήσεις. Εάν η αγορά συνολικά δει μια σημαντική οπισθοδρόμηση, οι μετοχές με ανάπτυξη μεγάλης κεφαλαιοποίησης μπορεί να είναι οι πιο ευάλωτες σε διόρθωση.
Τρίτον, η πιο επιθετική χαλάρωση της Fed θα μπορούσε να επισπεύσει την πτώση του δολαρίου, ενισχύοντας την απόδοση των μετοχών εκτός ΗΠΑ, υποδηλώνοντας την ανάγκη να εξεταστεί η μεγαλύτερη διεθνής διαφοροποίηση και,
Τέταρτον, οι επενδυτές μπορεί να θέλουν να εξετάσουν τη δημιουργία πιο διαφοροποιημένων χαρτοφυλακίων γενικά, προσθέτοντας εναλλακτικές επενδύσεις σε ισορροπημένες κατανομές στις δημόσιες αγορές.
Υπάρχει ένα παλιό ρητό στην πολιτική ότι δεν πρέπει ποτέ να σπαταλάς μια καλή κρίση. Η πρόσφατη αδυναμία στα οικονομικά δεδομένα ελπίζουμε ότι δεν θα μετατραπεί σε σημαντική κρίση. Ωστόσο, θα μπορούσε να οδηγήσει σε διόρθωση της αγοράς και σε πιο επιθετική χαλάρωση της Fed, καθώς μεταβαίνουμε σε μια πιο αργά αναπτυσσόμενη οικονομία με χαμηλό πληθωρισμό. Αυτή θα ήταν μια καλή στιγμή για τους επενδυτές να ελέγξουν ότι τα χαρτοφυλάκια που έχουν ωφεληθεί από την ραγδαία ανάπτυξη μπορούν να είναι ανθεκτικά μπροστά σε κάτι πιο αργό και πιο δροσερό.
* Chief Global Strategist at J.P. Morgan Asset Management
Από linkedin.com