Η Βέλτιστη Λύση Σωτηρίας του Ευρώ

Η Ευρωζώνη σήμερα αποτελείται από δύο μέρη: τον ανταγωνιστικό Βορρά, ο οποίος είναι μετρίως χρεωμένος, και τον μη ανταγωνιστικό Νότο, ο οποίος επιπλέον είναι και υπερχρεωμένος, υποστηρίζουν σε πρόσφατη μελέτη τους οι ερευνητές του think tank Bruegel, Σίλβια Μέρλερ και Ζαν Πιζανί–Φερί. Ο Νότος θα πρέπει αναγκαστικά να ακολουθήσει σχετικά περιοριστική πολιτική για να μειώσει το χρέος του και μεταρρυθμίσεις για να βελτιώσει την ανταγωνιστικότητά του, πάντοτε σε σχέση με τον Βορρά. Σε αυτή την προσπάθεια προσαρμογής, καθοριστικό ρόλο μπορεί να διαδραματίσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα με τη νομισματική πολιτική που θα ακολουθήσει τα επόμενα χρόνια.

Ουσιαστικά ο Νότος χρειάζεται χρόνο, για να εφαρμόσει τις μεταρρυθμίσεις και να μειώσει το χρέος του. Το ερώτημα είναι ποιος μπορεί να του δώσει τον χρόνο, δηλαδή ποιος μπορεί να χρηματοδοτήσει τα κράτη του Νότου όσο εφαρμόζουν μεταρρυθμίσεις. Η μία λύση είναι η προσφυγή στους ευρωπαϊκούς μηχανισμούς στήριξης όταν πλέον τα επιτόκια δανεισμού μιας χώρας φτάνουν σε πολύ υψηλό, μη βιώσιμο, επίπεδο. Μία δεύτερη λύση είναι η ΕΚΤ και τα λεγόμενα μη συμβατικά μέτρα. Η ΕΚΤ τα προηγούμενα δύο χρόνια αγόραζε στις δευτερογενείς αγορές ομόλογα κρατών–μελών της Ευρωζώνης, όμως με μεγάλη διστακτικότητα και απροθυμία. Οπως είπε την Πέμπτη ο πρόεδρος της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, η Φρανκφούρτη είναι έτοιμη να ενεργοποιήσει και πάλι το πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων υπό την προϋπόθεση ότι τα κράτη που θέλουν να επωφεληθούν απ’ αυτό θα έχουν προηγουμένως υπογράψει Μνημόνιο με την Ευρωζώνη. Υπάρχει όμως και ένας ακόμη τρόπος, περισσότερο «ορθόδοξος», με τον οποίο η ΕΚΤ μπορεί να υποβοηθήσει τη δημοσιονομική και μεταρρυθμιστική προσαρμογή των χωρών του Νότου, εξηγούν οι αναλυτές του Bruegel.

Υπάρχει μια εγγενής αντίφαση στην προσπάθεια ενός κράτους να μειώσει το χρέος του και ταυτόχρονα να αυξήσει την ανταγωνιστικότητά του. Στο εσωτερικό μιας νομισματικής ένωσης, όπου δεν μπορεί να γίνει υποτίμηση του νομίσματος, ο μοναδικός τρόπος που έχει ο Νότος προκειμένου να γίνει ανταγωνιστικότερος σε σχέση με τον Βορρά είναι η εσωτερική υποτίμηση του νομίσματος. Το εγγενές πρόβλημα σε αυτήν τη διαδικασία είναι ότι η υποτίμηση περιορίζει το ΑΕΠ και συνεπώς επιδεινώνεται η δυναμική του χρέους. Οταν το χρέος είναι ήδη πολύ υψηλό, όπως στην περίπτωση της Ελλάδας, της Ιταλίας, της Πορτογαλίας, τότε πολύ γρήγορα εμφανίζεται ο κίνδυνος της αφερεγγυότητας και της χρεοκοπίας. Ωστόσο, αυτό που καθορίζει την εξέλιξη της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας μεταξύ Βορρά και Νότου είναι η διαφορά του πληθωρισμού μεταξύ των δύο περιοχών.

Στο πρώτο σενάριο που εξετάζουν οι ερευνητές του Bruegel, η νομισματική πολιτική που ακολουθείται έχει στόχο να διατηρήσει σταθερό τον πληθωρισμό στον Βορρά. Συνεπώς ο Νότος, προκειμένου να γίνει ανταγωνιστικότερος, πρέπει να επιδιώξει πολύ χαμηλό πληθωρισμό ή αποπληθωρισμό. Επειδή όμως η δυναμική του χρέους είναι ήδη πολύ αρνητική, η προσπάθεια δημοσιονομικής λιτότητας μπορεί να αποδειχτεί αδιέξοδη.

Στο δεύτερο σενάριο, στόχος της νομισματικής πολιτικής είναι το επίπεδο του πληθωρισμού σε ολόκληρη την Ευρωζώνη. Το αποτέλεσμα είναι η εφαρμογή πιο επεκτατικής νομισματικής πολιτικής και άρα υψηλότερο ποσοστό πληθωρισμού στον Βορρά σε σχέση με τον Νότο. Κατά συνέπεια, ο Νότος δεν αναγκάζεται να μειώσει τόσο πολύ τον πληθωρισμό, προκειμένου να φτάσει στο επίπεδο ανταγωνιστικότητας του Βορρά, πράγμα που έχει αποτέλεσμα να βελτιώνεται και η δυναμική του χρέους, αφού το ΑΕΠ του Νότου δεν χρειάζεται να μειωθεί τόσο πολύ. «Η αποδοχή υψηλότερου πληθωρισμού είναι λοιπόν ένας τρόπος με τον οποίο ο Βορράς συνεισφέρει στην αποκατάσταση της βιωσιμότητας χρέους στον Νότο», καταλήγουν οι Μέρλερ και Πιζανί–Φερί. Μέχρι σήμερα, η προσπάθεια προσαρμογής εστιαζόταν μόνο στον Νότο, ενώ ο Βορράς ακολουθούσε και αυτός μέτρια περιοριστική πολιτική με στόχο την εξυγίανση των δημόσιων οικονομικών. Μόνο τους τελευταίους μήνες ο Βορράς και η ΕΚΤ αρχίζουν να αποδέχονται ότι μπορούν να βοηθήσουν στην προσπάθεια ανάκτησης ανταγωνιστικότητας στον Νότο, αποδεχόμενοι υψηλότερο ποσοστό πληθωρισμού στη Γερμανία.

Δύο αναγκαία βήματα

Η απόφαση της ΕΚΤ για υπό όρους αγορά κρατικών ομολόγων της Ισπανίας και της Ιταλίας αποτελεί μια αχτίδα ελπίδας, θεωρεί ο διευθυντής του think tank Redefine, Σόνι Καπούρ. Προκειμένου όμως να αντιμετωπιστεί ο δικαιολογημένος σκεπτικισμός των επενδυτών για το πόσο αποφασισμένη είναι η Ευρωζώνη να στηρίξει και στο μέλλον τις δύο χώρες, θα πρέπει να γίνουν δύο βήματα. Πρώτον, η ΕΚΤ και ο μόνιμος μηχανισμός βοήθειας της Ευρωζώνης (ESM) θα πρέπει να δηλώσουν ξεκάθαρα ότι πλέον δεν διεκδικούν καθεστώς προτιμώμενου πιστωτή για μελλοντικές αγορές ομολόγων. Δεύτερον, ότι δεσμεύονται επ’ αόριστον να διατηρήσουν σε χαμηλό επίπεδο το επιτόκιο δανεισμού Ισπανίας και Ιταλίας, με λίγα λόγια να «κάνουν ό,τι χρειαστεί», όπως δήλωσε ο κ. Ντράγκι. Οποιαδήποτε ένδειξη ότι η παρέμβαση ΕΚΤ–ESM είναι χλιαρή, ότι το μέγεθος της παρέμβασης θα είναι περιορισμένο, ότι το ζήτημα του καθεστώτος προτιμώμενου πιστωτή δεν έχει επιλυθεί, ότι Ισπανία και Ιταλία ίσως χρειαστεί να αναδιαρθρώσουν το χρέος τους, θα υπονομεύσει καίρια την αποτελεσματικότητα της παρέμβασης από την ΕΚΤ.

Του Κωστα Μηλα*

Πολλοί βλέπουν ελκυστικό το σενάριο δημιουργίας του Club του Νότου, το οποίο θα έχει το δικό του νόμισμα. Η επιτυχία (ή μη) ενός τέτοιου εγχειρήματος θα εξαρτηθεί:

α). Από το ποσοστό υποτίμησης του νέου νομίσματος έναντι του ευρώ. Μια υποτίμηση της τάξης του 35%–45% μπορεί να οδηγήσει σε επανεκκίνηση της οικονομίας των Νοτίων, στον βαθμό που οι αγορές πεισθούν ότι το εγχείρημα θα συνοδευθεί από διαρθρωτικές αλλαγές, συνετή πολιτική διακυβέρνηση και δημοσιονομική πειθαρχία.

β) Τις πληθωριστικές πιέσεις που θα επιφέρει η υποτίμηση. Αυτές κρίνονται έντονες καθώς οι χώρες του Νότου είναι μικρές και ανοικτές οικονομίες. Κατά συνέπεια, τα ανταγωνιστικά οφέλη της υποτίμησης θα είναι μικρότερα των αναμενομένων.

γ) Το επίπεδο στο οποίο θα διαμορφωθεί το κόστος δανεισμού των Νοτίων υπό το νέο καθεστώς. Σήμερα επικρίνεται η ΕΚΤ ότι δεν παρεμβαίνει δραστικά αγοράζοντας μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων, καθώς φοβάται τη σύγκρουση με την Bundesbank. Ο βαθμός ελευθερίας της κεντρικής τράπεζας των Νοτίων (για αγορά κρατικών ομολόγων και συνεπώς συγκράτηση των αποδόσεων των ομολόγων) θα είναι ακόμα μικρότερος λόγω των προαναφερθέντων.

* Καθηγητής χρηματοοικονομικών στο University of Liverpool

Του Martin Feldstein*

Οι πρόσφατες δηλώσεις του προέδρου της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, και του στελέχους της, Εβαλντ Νοβότνι, ανακίνησαν τη διαμάχη περί των ορίων στην πολιτική της ΕΚΤ. Το θέμα δεν είναι μόνον οι νομικές αρμοδιότητες της ΕΚΤ όπως προβλέπονται από τη Συνθήκη του Μάαστριχτ, αλλά η καταλληλότητα των εναλλακτικών μέτρων. O κ. Νοβότνι, πρόεδρος της Τράπεζας της Αυστρίας, πρότεινε να δοθεί στον ESM (αν τον εγκρίνει το γερμανικό Συνταγματικό Δικαστήριο) τραπεζική άδεια, ώστε να μπορεί να δανείζεται από την ΕΚΤ και να επεκτείνει σημαντικά τη δυνατότητά του να αγοράζει ομόλογα χωρών της Ευρωζώνης. Ο κ. Ντράγκι δήλωσε αργότερα πως η ΕΚΤ θα κάνει ό,τι χρειάζεται για να εμποδίσει τις υψηλές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων να «βλάψουν τη λειτουργία της νομισματικής πολιτικής». Οπως ήταν φυσικό, οι αγορές ερμήνευσαν τη δήλωσή του ως πρόθεση της ΕΚΤ να αγοράσει εκ νέου ισπανικά και ιταλικά ομόλογα. Μολονότι οι έως τώρα αγορές κρατικών ομολόγων, συνολικής αξίας άνω των 200 δισ. ευρώ, δεν οδήγησαν σε οριστική μείωση του κόστους δανεισμού των χωρών αυτών, φαίνεται πως αυτή τη φορά θα πρόκειται για πολύ πιο εκτεταμένες αγορές. Αυτό είναι, όμως, που πρέπει να κάνει η ΕΚΤ; Ενώ οποιαδήποτε κεντρική τράπεζα πρέπει να έχει τη δυνατότητα να παρέχει ρευστότητα στις χρηματαγορές, είναι περιττό και επικίνδυνο να προχωρά η ΕΚΤ σε επιλεκτικές αγορές ομολόγων χωρών που καταβάλλουν υψηλά επιτόκια εξαιτίας πρότερης ασωτίας τους. Θα ήταν καλύτερα να αγοράζει και να πουλά ένα «ουδέτερο καλάθι» κρατικών ομολόγων, στο οποίο η μερίδα κάθε χώρας θα καθορίζεται από το μερίδιό της στα κεφάλαια της ΕΚΤ. Αυτή η προσέγγιση θα επέτρεπε στην ΕΚΤ να αγοράζει σημαντικό όγκο ιταλικών και ισπανικών ομολόγων αν παράλληλα αγόραζε ακόμη μεγαλύτερο όγκο γαλλικών και γερμανικών ομολόγων. Οι αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ θα ήσαν έτσι παρόμοιες με τις αγορές ομολόγων από τη Federal Reserve ή την Τράπεζα της Αγγλίας όσο αυτό είναι δυνατόν χωρίς μια κυβέρνηση της ενιαίας νομισματικής ζώνης.

Αν, αντιθέτως, οι αγορές της ΕΚΤ επικεντρώνονται στα ομόλογα χωρών που καταβάλλουν υψηλά επιτόκια, θα υπάρξουν δυσάρεστες επιπτώσεις. Οι κυβερνήσεις Ιταλίας, Ισπανίας αλλά και των άλλων υπερχρεωμένων χωρών δεν θα πιέζονται πλέον τόσο για να πάρουν τις πολιτικά δύσκολες αποφάσεις που απαιτούνται για τη μείωση του ελλείμματός τους. Επιπλέον εφ’ όσον η ΕΚΤ δεν μπορεί απλώς να αγοράζει ομόλογα χωρίς να ενδιαφέρεται για τη δημοσιονομική πολιτική των χωρών που τα εκδίδουν, κινδυνεύει να βρεθεί στην πολιτικά δυσάρεστη θέση να αποφασίζει αν τα δημοσιονομικά μέτρα μιας χώρας είναι αρκετά σκληρά ώστε να ανταμειφθούν με χαμηλότερα επιτόκια. Στην περίπτωση αυτή θα έχει παραβιάσει το σύνορο ανάμεσα στη νομισματική και τη δημοσιονομική πολιτική.

Δυστυχώς τα πρόσφατα σχόλια των στελεχών της ΕΚΤ μείωσαν την πίεση στις κυβερνήσεις, περιορίζοντας την προθυμία τους να προχωρήσουν στις μεταρρυθμίσεις, ενώ αντιστρέφοντας την υποχώρηση του ευρώ ίσως ανέστειλαν την αντίδραση της αγοράς που απαιτείται για να συρρικνωθούν οι ανισορροπίες στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών και να ενισχυθεί το ΑΕΠ της Ευρωζώνης. Αργά ή γρήγορα, η ΕΚΤ θα αναγκασθεί να διευκρινίσει τα όρια της πολιτικής της.

* Καθηγητής Οικονομικών στο Harvard University. Το άρθρο δημοσιεύθηκε στο Project Syndicate.

(από την εφημερίδα "ΚΑΘΗΜΕΡΙΝΗ", 05/08/2012)